内容来源：2019年7月20日，在上海交大安泰EMBA主办的“百家争鸣”课程中，上海交通大学安泰经济与管理学院金融系教授潘英丽进行了授课。笔记侠作为合作方，经主办方和讲者审阅授权发布。
·为什么说在房地产投资上，我们存在巨大的财富幻觉？ ·我国GDP未来将会怎么走？ ·面对经济挑战，我们该如何应对？ 一、中国新旧动能切换与产业发展 1.中国对外部市场有非常大的依赖，这除了政府主导投资拉动以外，与我们的金融也有关系。
金融资源错配，导致产业结构失衡我们把国民经济分成四大部门：
第一个是家庭部门。家庭部门提供劳动以获取工作收入，工作收入用来消费以后剩下的部分我们称为储蓄。
其中，银行属于审慎经营机构，因为监管部门要求银行把资金安全放在首位，所以有一个很重要的政策叫抵押政策，就是中长期贷款都需要有抵押品。
中国的抵押品体现在两个行业：一个是房地产，一个是制造业。地方政府的基础设施投资，都可以用土地做抵押。
但只要有抵押的重资产行业，都已经在债务杠杆驱动下全面陷入过剩、结构扭曲的状态。比如房地产的空置率（指投资者买了以后没有居住也没有出租的空关房子），商业地产已超20%，中西部住宅大概接近20%，一线城市13%到14%。
另外，我们发现有两类产业银行是不能给其贷款的，所以这两大类产品发展严重滞后：一类是高风险行业，一类是轻资产行业。
高风险行业包括高科技创新和农业。高科技创新中，新产品、新工艺、新材料等通常来说，大概10个项目里8个项目是要失败的。
但是高科技行业最重要的一条就是要允许失败，假如不允许失败，就不可能有创新、有原创。
所以，高科技创新的风险是不可能消除的，只能分散，让能够承担风险的投资者去承担。
农业有两个属性，既是高风险行业，又是轻资产行业。
属于高风险行业是因为它需要光合作用的支持，这是不能人为干预的，一旦出现自然灾害就会受到很大冲击。
所以，到目前为止，农业仍没有摆脱靠天吃饭的约束。
属于轻资产行业，是因为它没有抵押品。没有抵押品的基本上就是文化产业、服务业、消费服务业。
所以，在这种情况下，股票市场不发达，稍微出问题就会暴跌。因为我们的产业结构是扭曲的：重资产行业全面过剩，高科技和轻资产行业发展严重滞后。主要原因在于金融资源的错配导致产业结构的失衡。
2.房地产动能衰减
作为重资产行业，房地产已不再是支柱产业。房地产作为实体经济的组成部分，主要有两个指标与实体经济相关：新开工面积和新销售面积。
新开工面积拉动对建材的需求，新销售面积拉动家庭对装潢材料的需求，以及对家用电器，对家具的更新需求。因此房地产行业的发展可以拉动四五十个产业发展。
潘石屹说：
中国房地产的总市值达到65万亿美元，中国的股票市场是6.5万亿美元，正好是房地产市值的十分之一。
美国是房产市值和股票市值都为30万亿，欧盟都为20万亿，日本稍微有一点差异，房地产10万亿，股市是6万亿。
什么意思？意思是中国房地产市值已超过美欧加上日本三个地区的总市值。
在房地产投资上，我们存在巨大的财富幻觉。
我说房地产是一个财富载体，它是壮年期剩余产品生产能力向老年期消费购买力转换的载体，在适当的时候卖掉套现，然后再购买我要的养老产品和服务。 ① 惊险的跳跃 这有两个惊险的跳跃： 一个是马克思说的，资本的运动是从货币形态开始的，货币资本作为起点转变成生产资本，生产资本经过生产过程转变成商品资本，商品资本要重新回到货币资本的形态，就是要把它卖出去。
重新回到货币资本的形态，同时给我们带来额外的增值部分，叫剩余价值。这才算是完成了资本运动的循环。
马克思说在这个循环的过程中惊险的跳跃是“实现”，意思是资本从商品形态重新回归货币形态。这个阶段是最艰难的，风险最大的。
对于我们养老来讲，最惊险的跳跃就是把房产按照什么价格卖出去。
另一个是，我们套现以后要买养老服务，那时候养老服务的价格绝对不是今天的价格。所以我可以比较粗略地给到大家三种情景假设：
第二种，房价跌30%，养老服务价格涨一倍； 第三种，房地产跌50%，养老服务继续涨50%。 举个例子： ② 房住不炒，背后的政治学 我看到老外写过一篇文章叫《房价的政治经济学》，我借用它一个概念，把跟房地产有关的人群，我们分成两大类： 一大类叫房地产多头，严格的定义是，现在拥有的住房超出了现在和未来的居住需要； 房地产跟实体经济有关的就两个指标，跟实体经济没关的就是炒作、投机，即买房的动机不是居住，而是想等涨价了卖出去，这叫投资或者投机。 这里面的政治学是什么呢？房价在上升，房产在转手，这跟国民经济已经没有关系了，甚至对国民经济而言是负面的。它实际上代表的是财富的转移，是财富从空头转向多头。 穷人是空头，富人是多头；年轻人是空头，老年人是多头；外来的新城市人是空头，城市的土著原居民是多头。 如今，房地产投资已整体进入“破铜时代”，这个是对房地产总的基本判断，整体上不看好。 3.债务违约与风险积累：债务雪球极限与违约临界点逼近 关于债务问题，我们从宏观上把握是什么样的概念？ 可能吗？我每年新增的GDP全年只有6.2%，我要给银行12%，这样任何行业企业都是要亏损的。 也就是说，人们没有给银行付那么多利息，银行信贷又没有出现违约，那是怎么操作的呢？ 我们的券商分析师说，“我们每年新增社会融资总额当中的60%是用来付利息的，2015年跟2018年都接近60%； 2015年另外一个投行的首席告诉我们，“2015年银行信贷的90%是用来还本付息的。坏账好像没有出来，银行继续赚钱，这是因为银行的特殊性。 银行可以通过信贷来给自己增加销售收入和利息收入，除此之外，没有其他企业可以通过什么操作让自己的销售收入多起来，除非你的产品卖出去。” “银行比较特殊”这个问题怎么来看呢？ 假如企业借新还旧来还本付息，那么企业的债务每年按照利息的百分比，持续增长，雪球越滚越大。利息成本是6%，每年的债务要增加6%，利息成本是10%，借新还旧意味着你的债务按照10%的速度在滚大。 这意味着债务需求已经接近它的极限，违约的临界点在逼近。这将导致未来连续不断发生很多地 雷爆炸现象。 4.GDP增长趋缓：“有控制的软着落” 接下来我们讨论GDP未来怎么走。自刘鹤提出来L型以后，国内对经济增长有两种观点： 我个人理解是：中国既不是走一竖也不是走一横，而是走一个往下的斜线，我称为长期趋缓，或者说有控制的软着落。 依据主要有4个： 第一，中国制造业产能过大，现在面临外部收缩因素，比如中美贸易战、全球化调整、跨国公司全球生产网络重构。 第二，传统产业去产能，意味着扩张型的工业化时代已经结束。 第三，我们未来最大的发展空间是消费服务业，但其劳动生产率要低于制造业。 第四，国际经验值得重视和借鉴。以日本为例，中国目前经济状况跟日本的两个阶段非常像，就工业化程度来讲，我们的产业结构与日本七十年代初非常接近； 另外我们的人口结构，讲壮劳力占比，日本是1990年见顶，中国是2010年见顶，所以中国的人口结构跟日本相差20年，中国的产业结构跟日本相差40年。 日本经济从五六十年代的9%下滑到七八十年代的4%，平均增长速度下了一个台阶；90年代初又下了一个台阶，从4%下降到1%。 中国经济下台阶是肯定的，假如下到1%的平台，就是陷入了中等收入陷阱。我个人的理解我们不会下到1%的平台，我们更可能是下到4%-5%的平台。 为什么这样说呢？我总结下来我们跟日本有三大不同： 首先，中国的政府能量非常大，手头有很多资源和政策工具，还有很强大的组织体系。 第二，发展水平不同。 日本90年代时人均收入大概达到美国90%左右，中国现在人均收入只有美国的16%，我们连世界平均水平都没有达到。所以，老百姓追求美好生活的动力还是十足的，中国内在经济动力还是很强的。 第三，中国市场规模非常大。 拿养老市场来看，十年以后就是井喷行情。到2030年中国大概会有接近三亿的老年人，假定三分之一的老年人需要从外部购买养老服务，养老服务市场就会有近8000万到1亿人口这么大的市场。 我有一个很重要的判断： 我们经济增长会在2026年-2028年这段时间着落在5%左右的平台上，再往后至少还有10年左右时间可以在这个平台上上下波动。 关于工业化时代，扩张性工业化时代已经结束了。这个判断我专门查了一下统计数据，2006年是工业增加值占比见顶，2010年是工业对经济增长的贡献见顶，2012年是工业的就业占比见顶，2013年工业就业的绝对人数见顶回落。工业从2013年以后就没有再创造任何就业岗位。 所以，我的理解是扩张型工业化时代已经结束了，整个制造业进入到一个长期整合期，恐怕至少要20年。对于这个长期整合期，我推测会出现以下五个特征： 第一，去产能，所以整合期不再有规模扩张。 第二，消费制成品出现个性化的发展状态，这种个性化发展主要是增加消费制成品的文化和技术内涵，而且小众化，比如圈层消费。 第三，行业的集中，行业集中也是很艰难、很痛苦的阶段，前面小众化是好事，加快集中是很残酷的兼并重组和很多企业破产、转行的过程。 领先企业还有更大的发展空间，反过来低效率的中小企业会被淘汰。 第四，核心技术会做出重大突破，这个是从中美科技战角度来看。重要的战略产业，都会建立自主配套的整体产业体系。 5.产业发展前景与消费服务业的未来 ① 经济转型方向 十九大报告当中关于新时代的主要矛盾讲得非常好，“明确新时代我国社会主要矛盾是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾，必须坚持以人民为中心的发展思想，不断促进人的全面发展、全体人民共同富裕”。 刘鹤提出，高质量发展的主要内涵，就是从总量扩张向结构优化转变。全面提升供给体系的适应力和创新性；供给体系不断优化、需求体系不断升级、金融体系不断适配。 在我的理解中，我们中低端产能已经过剩了，解决办法就是靠刺激中低端需求。 ② 中国制造大而不强，急待产业升级、发展高端制造业 在中高端或者消费升级需求体系的升级中，需求体系升级有两个部分：一部分是物质产品的个性化，包括文化和技术内涵的提升，这一块是巨大的市场，我们讲消费制造业的升级；第二块是消费服务，这是我要重点讲的。 中国2019年肯定已经达到了14亿人口，面对这么大的人口或者市场规模，我们的内需如何启动？ 未来的产业发展，除了刚才讲的消费制成品个性化发展，还有一块是我们讲的战略新兴产业，是政府主导的高端制造业，或者是国家的战略新兴产业，政府在发挥引导作用。 我们讲2025计划，提出来五大工程，十大领域，包括新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程、先进轨道交通、节能与新能源汽车、电力、农机、新材料、生物医药高性能医疗器材等等，政府会用更多的投入和优惠政策来推动。 接下来，简单讲下世界科技产业的竞争分类，主要包括两个方面： 一个是科技产业，一个是竞争序列。 但是，在以上领域，中国原创很少，中国的优势就是在人家原创的基础上进行改进和升级，然后迅速将其大规模做出来。中国有开创性的，就是量子保密通讯。 另外还有双垄断，是中国和美国双垄断，主要是互联网和人工智能方面。 在竞争序列上，美国属于第一集团；中国、英国、德国、法国和日本构成第二集团，并随时间推移从中胜出。 随着时间的推移，中国有可能成为独立的第二集团，超过欧洲，仅次于美国。当然，跟美国肯定还会有很大的距离。 我所理解的政府倡导的高科技和先进制造业有这么几个重要意义： 第一，促进产业升级和高质量发展； 第二，摆脱外部依赖； 第三，以效率提升应对老龄化的挑战，促进中国的可持续发展； 第四，争夺产业制高点，助推大国崛起，这是国际竞争的核心领域。 国际竞争在军方有一个词叫“新边疆”，是主权边界的拓展。主要三个领域：海洋、极地和宇宙，就是航天工业。 ③ 消费结构的未来变化决定市场化产业发展空间 从产业发展来讲，我认为消费服务业规模非常大，有很大的发展空间可以扩展。 美国过去90年，耐用消费品在家庭消费总支出当中的比重基本上是保持稳定的，基本上占到10%-12%。 主要的变化是，非耐用消费品从二战以后大概减了30个百分点。消费服务从38%增加到68%。 中国现在的全国水平相当于美国六十年代中期，大概是1964年的水平，今天上海的水平相当于美国八十年代中期。 假定中国用20年时间走过美国30年的历程，这是完全符合规律的，因为全球化，知识和科技的转播，文化与生活方式的影响，消费升级一定是加快的。 未来20年我们消费结构的全国水平会达到美国1995年的水平，假如是沿海地区会达到美国本世纪2005年水平。 假如是这样的态势，就可以算出来，我们现在的消费每年按照8%的速度在增长，假如未来也是8%的速度增长，就完全可以算出来20年以后我们服务消费会有多大的体量。一个是消费总量的增长速度，一个是消费结构的变化速度。 从美国20来项具体的消费在总消费当中占的比例从1964年到2017年这些结构发生的变化中，我得出一个很重要的结论： 消费大类成长性排序，服务消费大于耐用品消费，耐用品的消费大于非耐用品的消费，这是一个大的趋势。 我们再看服务消费里的成长空间排序，我的逻辑是这样的：保健排第一，医疗排第二，接下来是养老护理、金融保险、教育、文化、娱乐。 为什么保健排第一，医疗排第二？因为保健是所有人群都需要的，而且现在年轻人也开始越来越多强调保健了，相比较医疗是一个老年人才有更大需要的。所以，从人群上来讲，一定是保健的需求空间更大。 为什么教育文化娱乐排最后呢？这是中国教育制度扭曲造成的。目前占比已经很高。 还有一个热点先后排序，我认为现在最大的热点是两个：保健和旅游。 五六十年代出生的人，腿脚还很好，趁着还走得动赶快出去走；另外我们的80后、90后手头有钱，也愿意往外跑，所以旅游现在是仅次于保健的热点。 养老现在的需求量也很大，据说我们养老需要的服务人员需要1000万人，但现在只有200万，有很大的缺口。这个井喷行情还要十年以后才出现。 金融保险一个是财富管理，一个是风险管理，这个需求已经开始慢慢形成了，这是我讲的消费服务业内部结构的变化。 中国的问题在哪里呢？我重点给大家讲三个数据： 教育文化娱乐。这两方面简单说两句，我估计教育占比大概8%左右，文化娱乐大概4%。 总结下来，未来发展的领域就是三大块： 一块是消费制成品的个性化发展； 一块是国家主导的十大领域，战略新兴产业和先进制造业； 第三块是消费服务业。 所以，从市场角度来讲，消费制成品以及消费服务业是真正有巨大空间的，这是我们可以长期关注的，因为这跟14亿老百姓的需求相关。 二、中国经济挑战应对之道 我们近中期的挑战是：稳就业、控物价、保民生、去产能+去杠杆。 货币定向宽松的结构性维稳政策我们很多体制机制的改革没有办法太多展开，我们可以区分两类，一类是稳定型的，稳就业、稳投资、稳出口、稳金融，现在变成七大稳，这就是经济出现衰减，甚至有出现硬着落的风险。 这一点有两个方面的理解，一个是从政治制度来讲，我们是不允许硬着落的。我认为货币需要宽松，但我们为什么又不敢宽松？主要原因是一宽松钱就去了不该去的地方，是政府最不希望的地方，更多的是追求短期收益，然后会制造一些泡沫，甚至直接把债务的问题暴露出来。 所以，货币和财政应该是定向宽松结构性维稳政策，最好是政府发行长期国债央行购买。 金融结构性改革：提高金融服务经济社会发展的有效性 我们的金融体系主要靠银行，银行后来的抵押品导致重资产行业产能过剩。中国的储蓄在总量上已经远远超过美国或欧盟。 储蓄相当于农民家庭的余粮，实际上也是一个国家的剩余产品，这个剩余产品可用于扩大再生产，形成长期生产能力，关键是要把它用好。 如何有效配置储蓄和存量资本，将人口红利有效转化成未来的生产力，储蓄就是人口红利的存在方式，是我们当前整个金融体系的核心问题。 总体来讲金融的发展，一个是直接融资和间接融资结构要平衡，更多的要发展直接融资，包括债券和股票两块。 从债券和股票角度来讲，主要是要发展股票市场，因为中国是高负债、高杠杆，现在要把杠杆率降下来，一定要增加股权融资。 只有企业股权融资，银行才能从高的企业债务中脱身，股市的发展已经变成非常核心的问题了。股票市场的机会是有的，但一般老百姓比较难把握。 市场透明度方面，我主要讲信息披露，必须是真实的、及时的和充分的，以防范商业欺诈的方式保护投资者私有产权。 否则，不要说我们散户，就是基金经理人也没有办法分清楚好企业还是坏企业。这个市场资源的配置也就不可能实现有效率的配置。 从投资角度来看，对企业的判断需要有这样三个层面 第一，我们在提供资金或融资时选择大消费行业。 当然，要有技术含量，有护城河，有技术壁垒那就更好了，千万不要陷入恶性竞争。 第二，在同一个产业里面选择头部企业，也就是行业领先企业。 第三，公司治理。 在这个阶段，我们的政府还难以发挥有效的监管，那么，在政府和企业是利益共同体的情况下，我们自己就特别要去关注公司治理是不是有问题。 公司治理涉及到很多东西，一个是企业的高管和大股东的三观正不正，眼界宽不宽，企业内部有没有凝聚力，有没有协同效应。一个非常重要的判断，就是我们企业高管和董事长有没有家国情怀。 公司治理涉及六大关系，包括股东与高管的委托代理关系，大股东和小股东的关系，还有高管和员工的关系，企业跟上下游企业的关系，企业和社会的关系，企业和政府的关系。这都属于公司治理的研究范围。 3.股市进入长期底部，未来也是冰火消长的结构化行情 市场从长期来看已经进入长期的底部，但未来仍然是冰火消长的结构化行情。这就是说头部企业和末位企业，排在行业后面的企业都要被逐步淘汰。 现在产业看好大消费，头部企业、存量调整，在股票市场抓大放小，以前投资喜欢投资小企业，炒作起来比较方便，但未来要投资大型企业，因为大企业会更稳定，市场占有率会越来越大，这个叫抓大放小。
刘鹤讲的全面提升供给体系的适应力、创新性，到底如何适应老百姓已经升级的需求呢？中高端需求被供给抑制，这个领域是属于供不应求的。
疗保健数据在2018年是8%，未来10年很可能翻一倍。我的理由有三个：
我认为货币和财政都需要采取宽松，货币政策是淡化总量，实现结构性的宽松，更多的要强调财政功能。
长期国债要的专项用途，我当时提出来人力资本开发和食品补贴。地方政府的专项债要解决农民工的市民化，释放低端家庭消费和人力资本的投资。
我提出，过剩产业“去产能去杠杆三年行动计划”半工半读半薪的内部转业转岗。加快折旧，鼓励技术创新，以减少企业的税收负担。
一句话讲，就是：货币总量中性，政策性金融发力，辅以结构性下调的利率；减税松绑降成本、从基建投资转到人力资本投资。
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